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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
12月2日晚间，罗牛山披露了收购公告，拟以自有资金9670 万元收购控股股东罗牛山集团有限公司（以下简称“罗牛山集团”）持有的上海同仁药业股份有限公司（以下简称“同仁药业”）46.36%股权，交易完成后罗牛山的持股比例将由16.8%变更为63.16%，纳入合并报表范围。这已经是2023年以来第二起关联并购。
2019年罗牛山打出“剥离房地产业务，聚焦生猪主业”的战略，如今主业依然孱弱，在猪价低迷的背景下，生猪和肉制品业务陷入亏损，经营活动现金净流入减少，偿债压力依然较大。
在这一背景下，公司连续收购控股股东旗下盈利状况堪忧的资产，究竟是福是祸？
并购标的前三季亏损 多年来收入增长停滞
罗牛山集团是罗牛山控股股东，这起收购构成关联交易。标的同仁药业创建于1946年，前身为上海兽药厂，主营业务为兽药研发生产。公司称本次交易有利于上市公司通过外延补链实现“一体化经营” 的产业集群效应。
值得注意的是，目前罗牛山生猪养殖业务规模仍然较小，主营业务比较分散，在这种情况下收购兽药公司究竟对聚焦生猪养殖主业帮助有多大，还是未知数。
从估值来看，采用资产基础法，同仁药业母公司净资产账面价值为1.76亿元，股东全部权益价值的评估价值为 2.11亿元，较同仁药业账面净资产评估增值3598.40 万元，评估增值率20.52%。
2009年罗牛山首次从上海医药（集团）有限公司手中取得同仁药业100%股权后，就开始了“反复交易”。
2010年公司以“同仁药业的经营及资产状况未获明显改善”，为了“转换经营机制，优化股权结构”为由向同仁药业公司职工及其他投资者转让其持有的其持有的72%股权。2015年7月，同仁药业挂牌新三板前，罗牛山集团通过增资进入股东名单，并成为新的控股股东，直接持股37.5%。直到本次收购前，罗牛山集团直接持股比例提升到46.36%。
本次罗牛山再从罗牛山集团手中收购其持有的全部股权，究竟能否实现预期效益呢？
从业绩来看，同仁药业业绩并不算好。2023年营业收入1.46亿元，净利润仅为685.42万元；今年前三季度营收9153.88万元，亏损405.91万元。2023年应收账款高达3208.5万元，占收入比重达到22%。根据此前的披露，2017年同仁药业营业收入就达到1.25亿元，6年过去了，营收仅增长17%。
这已经不是罗牛山首次购买关联方资产。2023年3月，罗牛山开始筹划收购海南潭牛饲料有限公司（以下简称“潭牛饲料”）100%股权，后者为海南（潭牛）文昌鸡股份有限公司（以下简称“文昌鸡公司”）全资子公司，而文昌鸡公司第一大股东为罗牛山集团，实际控制人为徐自力。
潭牛饲料经营范围包括畜牧渔业饲料销售，2022年1月才成立，并且未实缴注册资本，2023年2月底月才将注册资本从100万扩大到4053.07万元，此后罗牛山就开始筹划收购。截至2023年11月，潭牛饲料并未开展对外运营。2024年1月25日，潭牛饲料纳入合并，从合并当期期初到合并日潭牛饲料亏损1.87亿元。
收现比持续下滑 自身面临资金压力仍不断并购
罗牛山是一家多主业公司，历史上经历过多次转型。2019年公司提出“剥离房地产业务，聚焦生猪主业”战略，2020年提出重回畜牧养殖业第一梯队的经营目标。
但是从收入构成来看，公司主业依然不够聚焦，2023年房地产业务收入14.74亿元，占到36%。生猪养殖和肉制品业务合计17.05亿元，占42%。剩余22%涵盖了牲畜贸易、冷链物流、教育等业务。
目前罗牛山的房地产业务属于存量业务，公司表示在完成存量土地开发销售后，将不再自营增量房地产业务。而从主营业务猪肉业务来看，2023年生猪收入和肉制品分别下滑5.79%及31%。今年上半年生猪业务收入增长7.77%，肉制品业务收入则下滑53.1%。
更重要的是，在猪价低迷的背景下，生猪和肉制品毛利率持续下滑，2023年均出现亏损。今年上半年生猪业务毛利率仍为-14.63%，净利润大幅增加主要是房地产项目结转所致。
单三季度在猪价大幅上涨的背景下，罗牛山净利润仅为6780.76万元，猪价反转对净利润的拉动作用似乎并不明显。
值得注意的是，猪价在今年5月份到8月中旬经历大幅上涨之后又开始下行，5月份以来最高涨至20元每公斤以上，而目前在16元-17元左右，未来如果猪价下行，罗牛山业绩估计会再一次承压。
2023年以来，罗牛山的收现比在大幅下滑，从此前的超过122%，降至93%，今年前三季再度降至77%。经营性现金流大幅减少的同时，公司还需要不断偿还债务，导致账面货币资金大幅减少。
今年前三季，罗牛山货币资金为6.37亿元，而一年内到期有息负债为4.92亿元，长期借款10.21亿元，仍面临较大的偿债压力。
在自身面临资金压力的情况下，不断外延式并购，对于聚焦主业是否有帮助，是否会给公司带来风险呢？